Заемщики и поставщики капитала на рынке ценных бумаг

Как отмечалось выше, одной из главных функций фондового рынка является обеспечение связи между теми, кто нуждается в средствах, и теми, кто хотел бы инвестировать свой избыточный доход.

Заемщики капитала. Основными заемщиками на рынках ценных бумаг являются государство в лице федеральных органов власти (Министерство финансов РФ) и органов исполнительной власти субъектов Федерации, Центральный банк России, муниципальные органы власти, производственные компании. В качестве заемщика капитала очень часто выступают также финансовые учреждения (банки, инвестиционные и лизинговые компании и т.п.).

Набор типичных для того или иного заемщика инструментов во многом обусловлен целями привлечения финансовых ресурсов и его имущественным статусом. Эта взаимозависимость показана в таблице 1.2. Государство осуществляет заимствования через долговые ценные бумаги. Срок таких заимствований напрямую зависит от цели привлечения денежных средств и от прогнозов поступления налогов и других платежей в бюджет, за счет которых погашаются долги. В периоды роста денежной массы в стране у правительства возникает потребность нивелировать давление избыточных денег на потребительский рынок и тем самым предотвратить возможный рост инфляции. Данная задача может быть решена путем выпуска привлекательных для инвесторов краткосрочных облигаций.

Известно, что государство как заемщик обладает лучшей кредитоспособностью и надежностью по сравнению с частными компаниями: дефолты в масштабе страны случаются реже, нежели банкротства компаний. Долгосрочные облигации, выпущенные государством, менее рискованны для инвесторов. Однако государство может ограничить для себя выпуск таких ценных бумаг, чтобы поддержать конкурентоспособность частных компаний на рынке долгосрочных капиталов.

Наконец, государственные облигации могут выступать в качестве регулятора краткосрочных банковских процентов, поскольку доходность по государственным бумагам является своего рода ориентиром для рыночной стоимости капитала. Устойчивое снижение доходности по госбумагам в целом означает сокращение инвестиционных рисков и влечет за собой соответствующее снижение банковских процентов.

Таблица 1.2. Основные заемщики на рынке ценных бумаг, цели и формы привлечения финансовых ресурсов

Регулирующую роль выполняют и долговые бумаги, выпускаемые Центральным банком России. Облигации ЦБР размещаются среди ограниченного круга инвесторов (преимущественно среди кредитных учреждений) и не обращаются на вторичном рынке либо их обращение на вторичном рынке ограничено условиями, установленными ЦБР.

Как видно из таблицы 1.2, цели заимствований Министерства финансов и ЦБР во многом схожи. Если государственный бюджет имеет финансовый резерв, правительство может отказаться от выпуска краткосрочных облигаций, уступая рынок этих инструментов Центральному банку. В этом случае контроль денежной массы в стране становится прерогативой Центробанка.

Самую многочисленную группу заемщиков на рынке ценных бумаг составляют производственные компании. Их имущественный статус (частные компании с акционерной собственностью) позволяет им выпускать как долевые, так и долговые ценные бумаги. Для компании как заемщика выпуск долевых бумаг (акций, опционов, депозитарных расписок) является менее рискованным, так как полученные от их размещения средства не нужно возвращать инвесторам. Однако акционеры при этом теряют свою долю в акционерном капитале компании, а соответственно и часть будущих прибылей, выплачиваемых в виде дивидендов. По этой причине компании очень часто предпочитают заимствовать средства через выпуск долговых ценных бумаг (облигации, векселя).

Принимая решение о форме заимствования (акции или облигации), компания прежде всего должна оценить стоимость привлечения капитала. Из чего складывается эта стоимость?

При выпуске акций компания несет первоначальные затраты на организацию и размещение выпуска: оплата услуг финансового консультанта, расходы на подготовку документов для государственной регистрации выпуска, реклама и раскрытие информации, встречи с потенциальными инвесторами, комиссионное вознаграждение андеррайтеру, оплата услуг депозитария (регистратора) и биржи, если принято решение о продаже выпуска через биржу, - а также отложенные расходы, т.е. расходы, которые компания может понести в будущем. Основные статьи расходов в будущем – выплата дивидендов, информационная поддержка ликвидности и рыночной стоимости акций, увеличивающиеся затраты на обеспечение работы службы по связям с инвесторами (InvestorRelations). И хотя компания не обязана гарантировать дивиденды, зачастую их выплата – наименьшая цена, которую компания может заплатить за прирост собственного капитала. Систематический отказ от выплаты дивидендов приводит к потере интереса акционеров и потенциальных инвесторов к ценным бумагам компании, к снижению ее рыночной стоимости и реальной угрозе захвата конкурентами.

Первоначальные затраты на выпуск долговых ценных бумаг (облигаций) примерно такие же, как и при эмиссии акций. Однако после их размещения компании нет нужды заботиться о поддержании вторичного рынка. Ее главной обязанностью становится регулярная выплата купонного дохода и погашение облигаций в заранее определенный срок. Размер купонного дохода как раз и составляет большую часть стоимости привлечения капитала путем выпуска облигаций. Эта стоимость зависит не только от рыночной конъюнктуры, т.е. от того, какую доходность инвесторы считают для себя приемлемой на том или ином промежутке времени. Сама компания может эффективно управлять стоимостью привлеченного капитала. Основными внутренними (зависящими от компании) факторами снижения стоимости долга являются следующие:

1. сбалансированное соотношение заемных и собственных средств в структуре капитала компании. Чрезмерно высокая доля заемных средств в совокупном капитале делает компанию чувствительной к неблагоприятным изменениям на рынке. Снижение продаж и доходов, равно как и повышение рыночной стоимости капитала может привести к неспособности компании обслуживать свой долг. Компаниям с высокой долей заемных средств в совокупном капитале новые займы предоставляются под более высокий процент. Данная закономерность характерна как для банковского кредитования, так и для заимствования на открытом рынке через долговые ценные бумаги;

2. предоставление под выпуск облигаций имущественного обеспечения или гарантий третьих лиц. Риск инвесторов при этом снижается и они готовы согласиться на меньшую доходность. Для самой компании это означает возможность потери активов в случае, если она не сможет вовремя погасить купоны и облигации. В принципе то же самое грозит компании, выпустившей облигации без обеспечения и не сумевшей своевременно рассчитаться по долгам: кредитор в любом случае вправе потребовать продажи активов для возврата долга. Однако с точки зрения инвестора, первый вариант – более предпочтителен, поскольку гарантирует более быстрый возврат долга, минуя судебные процедуры. Этим и объясняется более низкая (при прочих равных условиях) стоимость займа путем выпуска облигаций с обеспечением;

3. стабильное получение доходов, прирост которых превышает рост расходов на выплату процентов по долгам. Если стоимость обслуживания долгов растет более быстрыми темпами, чем доходы компании, у кредиторов могут возникнуть сомнения в способности компании расплачиваться по долгам в будущем.

Поставщики капитала.На рынке ценных бумаг поставщики капитала подразделяются на две большие группы. В первую группу входят финансовые учреждения (национальные и иностранные): банки, пенсионные фонды, страховые компании, паевые инвестиционные фонды, профессиональные участники фондового рынка. Это так называемые «институциональные инвесторы». Вторую группу составляют частные лица, инвестирующие в ценные бумаги непосредственно или опосредованно, через институциональных инвесторов.

Даже в странах с чрезвычайно развитым фондовым рынком (США, Великобритания и др.) большую часть своих сбережений частные лица вкладывают не в ценные бумаги, а в банки, пенсионные фонды и страховые компании, а те в свою очередь инвестируют деньги населения непосредственно в ценные бумаги. Это тем более характерно для стран с низким уровнем сбережений населения и со слабо развитыми фондовыми рынками.

У каждого институционального инвестора свои причины и своя стратегия присутствия на фондовом рынке. Банки аккумулируют сбережения населения и денежные средства юридических лиц на банковских счетах. Деньги клиентов – это основной их производственный ресурс, который должен приносить доход, достаточный для выплаты процентов по банковским вкладам и покрытия издержек самих банков. Рынок ценных бумаг очень часто обещает гораздо большую доходность по сравнению с традиционными банковскими операциями (кредитованием, расчетными операциями и т.д.), и банки, будучи коммерческими организациями и стремясь к большей прибыльности, являются активными участниками фондового рынка. Однако чтобы гарантировать своевременные денежные расчеты по счетам клиентов, банки предпочитают вкладывать средства в краткосрочные инструменты. Этому способствует и ЦБР, который специально для кредитных учреждений выпускает краткосрочные облигации с правом обратного выкупа.

В отличие от банков, пенсионные фонды в гораздо большей мере могут позволить себе долгосрочные инвестиции. В первые годы своего существования они, как правило, лишь аккумулируют средства будущих пенсионеров, доля пенсионных выплат нарастает постепенно. План пенсионных выплат – вещь более предсказуемая, нежели выплата по банковским счетам: в периоды нестабильности отток частных вкладов из банков всегда усиливается, в то время как из пенсионного фонда деньги не изымаются. Тем не менее стратегия пенсионных фондов как участников рынка ценных бумаг не столь свободна, как это может показаться на первый взгляд. Как к любому финансовому учреждению, использующему деньги населения, к пенсионным фондам предъявляются особые требования со стороны государства, направленные на снижение инвестиционных рисков. Для пенсионных фондов соотношение активов с разной степенью рисков устанавливается в законодательном порядке, при этом особенно ограничивается доля высокорискованных инструментов (в первую очередь акций). В странах с развитыми фондовыми рынками и стабильным инвестиционным законодательством пенсионные фонды являются самыми крупными инвесторами на рынке ценных бумаг.

Стратегии страховых компаний на фондовом рынке во многом диктуются структурой предоставляемых ими услуг. Если основная часть обязательств страховой компании состоит из полисов страхования жизни, то компания, естественно, будет соотносить сроки вложений в ценные бумаги с возрастной структурой владельцев полисов. То же самое относится к негосударственному медицинскому страхованию. Компании, занимающиеся страхованием автомобилей, особое внимание будут уделять динамике и прогнозам повышения цен на автомобили и запчасти. В данном случае первостепенной задачей страховой компании становится обеспечение более быстрого прироста чистых активов по сравнению с ростом инфляции. Страховые компании в экономически развитых странах образуют одну из ключевых отраслей индустрии инвестиций.

Крупными поставщиками капитала на рынке ценных бумаг являются также паевые инвестиционные фонды. Паи инвестиционных фондов – это особый вид ценных бумаг, обладающий специфическим механизмом ценообразования и особым порядком обращения. Детально эта специфика будет рассмотрена позднее, здесь же отметим, что инвестиционные фонды привлекают средства мелких инвесторов для последующего инвестирования в ценные бумаги. Таким образом, каждый пай фонда обеспечен бумагами не одного-двух эмитентов, а достаточно диверсифицированным портфелем ценных бумаг с разной степенью надежности, доходности и рисков. Владельцы паев при малейшем сомнении в дальнейшем росте цен на фондовом рынке стремятся продать свои паи. Это обстоятельство диктует менеджерам фонда использовать преимущественно активные стратегии управления капиталом, в отличие от пенсионных и страховых фондов, которые в большей мере склонны к пассивному управлению («купи и держи»). В последние десятилетия формы коллективного инвестирования, к каковым, в частности, относятся инвестиционные фонды, получили большую популярность в западных странах. В России инвестиционные фонды находятся в начальной стадии развития, что связано в первую очередь с низкими доходами населения и его приверженностью к традиционным формам сбережений.

Основные группы участников рынка ценных бумаг (заемщиков и поставщиков капитала, финансовых посредников и т.д.) показаны на рисунке 1.3.