14.2. Методические подходы к оценке эффективности инвестиций в транспорт

Категории «эффективность» и «эффект» постоянно использу­ются в экономической литературе и являются самыми распрост­раненными обозначениями характеристики тех или иных процес­сов. Под эффектом понимается результат чего-либо, а эффектив­ность чаще всего рассматривается как соотношение затрат и ре­зультатов.

Данные категории также используются для характеристики и оценки инвестиционных решений.

Эффект от инвестиций в транспортную отрасль является много­аспектным. Составляющими комплексного эффекта являются эко­номический, социальный, экологический, технологический, тех­нический и др. Все эти виды эффекта разнокачественны, но взаи­мосвязаны между собой, во многих случаях могут быть приведены к стоимостному виду, что упрощает общую оценку проекта. Ре-

296

зультат от инвестиций в отрасль может быть охарактеризован по всем или по отдельным видам эффекта. Инвестиционные реше­ния в области развития транспортной системы России оценива­ются как с точки зрения экономической эффективности, так и с точки зрения безопасности и экологичности, причем все указан­ные приоритеты являются равнозначными.

Оценка эффективности инвестиций в транспортную отрасль проводится по разным показателям в зависимости от вида субъек­тов, на которых могут отразиться инвестиционные проекты. В за­висимости от вида субъекта, для которого инвестиционные про­екты транспортной отрасли имеют значение, различают следую­щие виды эффективности инвестиций:

• народнохозяйственная экономическая эффективность отра­жает эффективность проекта с точки зрения интересов экономи­ки страны, отдельных отраслей, регионов. При определении эф­фективности используют представленные в стоимостном выраже­нии конечные производственные и прямые финансовые резуль­таты предприятий разных отраслей, социальные и экологические результаты, косвенные финансовые результаты (изменение дохо­дов населения и рыночной стоимости земельных участков; поте­ри имущества от возможных аварий и т.п.);

• бюджетная эффективность отражает влияние результатов ин­вестиционного проекта на доходы и расходы соответствующего (федерального, регионального или местного) бюджета. Основной показатель бюджетной эффективности — это бюджетный эффект, определяемый как превышение доходов соответствующего бюд­жета над расходами в связи с осуществлением данного проекта*;

• коммерческая эффективность, определяющая соотношение финансовых затрат и результатов для каждого участника проекта.

При определении эффективности инвестиций в транспортную отрасль учитывают также:

научно-технические оценки проектов, определяющие, насколь­ко технические решения соответствуют технологическим стандар­там, принятым в промышленно развитых странах, и определяю­щие перспективы заложенных в проект технологий и техническо­го оснащения и т.д. Например, при оценке проектов транспорт­ных терминалов учитывают возможности переработки грузов, до­ставляемых по интермодальным схемам, или с учетом перспектив развития международных транспортных коридоров;

социальные оценки, отражающие вклад проекта в улучшение социальной среды, повышение качества жизни в виде изменения доходов населения; обеспеченности населения товарами и услуга-

* Афонин И.В. Управление развитием предприятия: Стратегический менедж­мент, инновации, инвестиции, цены: Учеб. пособие. — М.: Издательско-торго-вая корпорация «Дашков и К⁰», 2002. — 380 с.

297

ми широкого потребления; повышения занятости населения; улуч­шения условий труда и других параметров. Например, строитель­ство автодорог способствует уменьшению в ряде районов страны числа населенных пунктов, не имеющих связи по автодорогам с твердым покрытием с основной сетью автомобильных дорог;

экологические оценки, учитывающие влияние транспорта на окружающую среду.

И эффект, и эффективность позволяют не только охарактери­зовать, но и выбрать инвестиционный проект, а также проконт­ролировать его выполнение. Как правило, для целей выбора инве­стиционного проекта и последующего мониторинга используют критерии экономической эффективности инвестиций.

Критерии экономической эффективности инвестиций классифи­цируют по следующим признакам:

• по виду обобщающего критерия: абсолютные, определяе­мые как разность между стоимостными оценками затрат и ре­зультатов инвестиций; относительные, определяемые как отно­шение стоимостных оценок результатов к инвестиционным за­тратам; временные, оцениваемые периодом окупаемости инвес­тиций;

• по методу сопоставления разновременных затрат и результа­тов инвестиционных проектов: статические, в которых разновре­менные затраты и результаты оценивают как равноценные; дина­мические, в которых разновременные затраты и результаты при­водят к одному моменту времени посредством их дисконтирова­ния.

Дисконтирование как процедура вычисления текущего эквива­лента будущих денежных поступлений и выплат позволяет уста­новить достаточно точно экономические оценки проектных де­нежных средств. Будущие доходы и выплаты приводят к текущему периоду времени путем умножения на множитель q, который мень­ше единицы, поскольку ценность будущих платежей меньше та­кой же суммы текущего момента. Множитель q показывает, во сколько раз ценность одной денежной единицы, получаемой че­рез год, меньше ценности этой единицы в текущем периоде. Мно­житель q определяется выражением q = 1/(1 + К), где R — ставка дисконтирования. Эквивалент суммы, получаемой в результате инвестиций через Глет, в текущем периоде определяется выра­жением

где PV (Present Value) — текущая оценка денежных средств; FV (Future Value) — величина денежных поступлений и/или выплат хозяйствующего субъекта через Глет.

298

Статические методы оценки экономической эффективности бо­лее просты. Они используются для быстрой но приближенной оценки экономической привлекательности проектов.

Суммарная прибыль определяется как разность совокупных сто­имостных результатов и затрат, вызванных реализаций проекта.

Среднегодовая прибыль — это усредненная величина чистой прибыли, получаемой участником проекта в течение года; опре­деляется делением суммарной прибыли на продолжительность инвестиционного периода.

Наиболее часто используют такие статические показатели эф­фективности, как рентабельность и период окупаемости капиталь­ных вложений.

Рентабельность капитальных вложений определяют как отно­шение прибыли от реализации проекта к величине первоначаль­ных инвестиций.

Период окупаемости инвестиций — это промежуток времени, в течение которого будут возвращены капитальные вложения чис­тым доходом от реализации проекта. Приблизительно период оку­паемости может быть определен отношением капитальных вложе­ний к среднегодовому доходу.

Статические методы оценки экономической эффективности инвестиций просты для понимания и расчета, соответствуют об­щепринятым методам бухгалтерского учета и характеризуются доступностью информации. Это несомненные достоинства стати­ческих методов. Однако эти методы имеют существенные недо­статки. Во-первых, статические методы оценки эффективности капитальных вложений привязаны к учетным данным, и прибыль чаще всего заменяет денежный поток. Во-вторых, методы не пре­дусматривают учета альтернативной стоимости используемых ре­сурсов. В-третьих, риск учитывается лишь косвенно, как «запас». Кроме того, критерий окупаемости не учитывает протекание про­екта после возврата средств, а показатель рентабельности не учи­тывает абсолютных параметров проекта. Все статические методы, как отмечалось ранее, не учитывают изменения стоимости денег во времени.

Динамические методы оценки экономической эффективности инвестиций более сложны в расчетах, но зато лишены многих недостатков по сравнению со статическими. Динамические мето­ды оценки эффективности могут быть определены методами те­кущей стоимости; определения индекса доходности; рентабель­ности; ликвидности.

Метод текущей стоимости основан на расчете чистого дис­контированного дохода (чистой приведенной стоимости, Net Present Value, NPV), который является интегральным показате­лем экономического эффекта от инвестиционного проекта. Чис­тый дисконтированный доход рассчитывается как разность дис-

299

квитированных денежных потоков поступлений и выплат, прово­димых в процессе реализации проекта за весь инвестиционный период:

_NPV Л-Uii—iSoii- ₍₁₄₁₎

й(1+лу h(i_+R)" ^(14Л)

где СЩ — поступления денежных средств за интервал времени /, образующие входной денежный поток; COF, — выплаты денеж­ных средств за интервал времени /, образующие выходной денеж­ный поток; Т— продолжительность инвестиционного периода; R — ставка дисконтирования.

Входной денежный поток представляет собой финансовые ре­зультаты проекта, источниками образования которых могут выс­тупать выручка от реализации работ (услуг); акционерный капи­тал, привлекаемый за счет дополнительной эмиссии акций; вы­ручка от реализации активов, вовлекаемых в проект и оценивае­мых на момент завершения проекта; прочие внереализационные доходы, связанные с проектом.

Выходной денежный поток включает в себя инвестиционные издержки, определяющие величину начальных капитальных вло­жений в проект, а также текущие финансовые платежи по проек­ту без учета амортизации основных активов, вовлеченных в про­ект; платежи за кредиты и займы; налоговые выплаты; выплаты дивидендов на дополнительный акционерный капитал.

Если инвестиции в проект производятся единовременно, то выражение (14.1) может быть представлено в виде

XPV = £-^-;-I, (14.2)

м (1 + R)

где CF, (Cash Flow) — денежный поток за интервал времени Г, / — единовременные инвестиции в проект.

При сравнении нескольких инвестиционных проектов предпоч­тение отдают проекту, чистая приведенная стоимость которого имеет наибольшее значение.

Формулы (14.1) и (14.2) представляют чистый дисконтиро­ванный доход в общем виде. В зависимости от особенностей инве­стиционного проекта эти формулы могут быть конкретизированы. Например, для проекта приобретения автомобиля за собственные средства с единовременной оплатой стоимости поток денежных средств за период t представляет собой сумму чистой прибыли от эксплуатации приобретенного транспортного средства за период / и амортизационных отчислений на него за тот же период. Инвес­тиции в проект приобретения автомобиля — это затраты на его приобретение, в том числе цена, затраты на ввод в эксплуатацию.

300

Годовой экономический эффект (ГЭЭ) от инвестиционного проекта может быть определен по формуле

тээ = мру^к^^+я)Т

(1 + Rf-l

Для бесконечно длительных проектов ГЭЭ = NPV- R. Отсюда может быть получено известное в отечественной экономической литературе выражение приведенных затрат

Q_P ⁼ С+Е_НК,

где С — текущие затраты; К — капитальные вложения; Е_н — нор­мативный коэффициент эффективности, который по своему эко­номическому смыслу соответствует ставке дисконтирования R.

К недостаткам метода можно отнести сложность определения ставки дисконтирования и необходимость равной продолжитель­ности сравниваемых инвестиционных проектов.

Метод определения индекса доходности (Profitability Index, PI) позволяет определить, в какой мере возрастает богатство инвес­тора в расчете на одну денежную единицу первоначальных инвес­тиций. Индекс доходности рассчитывается как отношение суммы дисконтированных денежных потоков к первоначальным инвес­тициям:

f. CF,

_пТ &(! + *)'

Р1 = —^V ' • (14.3)

Индекс доходности можно использовать для сравнения проек­тов с разной продолжительностью инвестиционного периода. Если PI больше 1, то проект принимается, в противном случае проект должен быть отклонен.

Метод рентабельности используют для определения внутрен­ней рентабельности инвестиционного проекта (Internal Rate of Return, IRR), которая является граничным значением коэффици­ента дисконтирования, разделяющим инвестиции на приемлемые и невыгодные. Формально IRR определяется как коэффициент дисконтирования (при котором дисконтированные поступления и выплаты становятся равными (NPV= 0)) из следующего выра­жения:

£ СЩ _£ COF,

. м»(1 + /ЛК)' ^>(\ + IRR)¹'

Для отбора инвестиционных проектов внутренняя рентабельность используется в соответствии со следующим правилом. Если IRR

301

§10

больше уровня желаемой рента­ бельности, то проект приемлем; если IRR меньше желательной рен­ табельности, то проект считается неприемлемым; в случае равенства этих двух показателей можно при­ нимать любое решение. Показатель IRR — это основа для ранжирова­ ния проектов и индикатор уровня риска по проекту. Кроме того, IRR определяет максимально допусти- Рис. 14.1. Графическое определе- мую ставку процента, при кото- ние инвестиций рой кредитование осуществляется

без убытков. Несомненное достоинство метода рентабельности состоит в том, что он не требует точного значения ставки дисконтирования. К недостаткам метода следует отнести то, что он учитывает не абсолютные, а относительные значения поступлений и выплат, связанных с проектом, что приводит к тому, что проект с инвес­тициями в 100 руб. и прибылью в 200 руб. оказывается более пред­почтительным, чем проект, предполагающий вложение 10 000 руб. и получение 19999 руб. Кроме того, вычислительная процедура определения показателя сводится к последовательной итерации и является достаточно сложной.

Вместо вычисления внутренней рентабельности часто исполь­зуют графический метод, основанный на расчете ряда значений NPV при различных ставках дисконтирования. Величина ставки дисконтирования, при которой график пересекает ось абсцисс, определяется как значение внутренней рентабельности проекта (рис. 14.1).

Метод ликвидности состоит в определении периода возврата (срока окупаемости) инвестиций, т.е. такого срока, по истечении которого произойдет возмещение суммы начальных капитальных вложений. Иными словами, за этот период накопленная сумма денежного потока сравняется с величиной инвестиций, и срок приведенной окупаемости может быть определен, исходя из ра­венства

где Т — искомый период возврата инвестиций.

При использовании срока окупаемости капитальных вложений для сравнения и отбора инвестиционных проектов учитывают, что наиболее привлекателен проект с наименьшим сроком возврата средств.

302

Если срок окупаемости больше инвестиционного периода, это означает, что капитальные вложения не окупятся, и проект счи­тается невыгодным.

Недостатком данного критерия является то, что он, как и ста­тический метод окупаемости, не учитывает экономическую выго­ду от проекта после возврата инвестиций.

Для оценки экономической эффективности инвестиций в транс­портную отрасль необходимо рассматривать все критерии совме­стно, используя некоторые из них в качестве ограничений, а дру­гие в качестве целевой функции. При этом в качестве последней рекомендуется применять критерий NPV.

Выбор ставки дисконтирования - это основная сложность при­менения динамических методов определения экономической эф­фективности инвестиций. В качестве ставки дисконтирования чаще всего рекомендуют выбирать следующие показатели:

1. ставка по заемному капиталу, т.е. процент, под который предприятие может взять в долг в настоящее время;

2. ставка по безопасным (безрисковым) вложениям, под ко­торыми понимаются инвестиции, риск непоступления денежных доходов по которым практически равен нулю. В странах со ста­бильной экономикой в качестве такой ставки используется ставка процента по государственным ценным бумагам;

3. альтернативная стоимость денег, под которой понимается внутренняя норма рентабельности предельно принятого или пре­дельно непринятого проекта;

4) ставка по безопасным вложениям с поправкой на риск Для ориентира можно в качестве ставки дисконтирования ис­ пользовать примерные нормы прибыли в зависимости от класса инвестиций. Такой подход предложен Я. Хонко, который взял за основу типичный для европейских и американских предприятий пример разделения капитальных вложений на шесть классов* Примерные минимальные нормы прибыли, %, для разных клас­ сов инвестиций (по Хонко) таковы:

Вынужденные инвестиции, осуществляемые с целью повышения надежности и техники

безопасности _{Не опредеЛ}ены

Инвестиции, направленные на сохранение позиций на рынке, защиту завоеванного

положения г

Инвестиции с целью обновления основных

производственных фондов,

для повышения технического уровня производства 12

,аЛ ^ХтК° ^Я' ^ПланиР°^{вание и} контроль капиталовложений. - М.: Экономика 1Уо7. '

303

Инвестиции в осуществление мероприятии по повышению производительности труда,

снижению издержек 15

Инвестиции, направленные на расширение традиционных областей деятельности предприятий

(новые проекты на стабильном рынке) 20

Инвестиции, связанные с резкой диверсификацией,

связанные с созданием новых видов продукции,

захватом новых рынков (рисковые инвестиции) 25

Выбор источников финансирования инвестиций осуществляется на основе рассмотренных методов оценки эффективности. Поми­мо величины эффекта и эффективности, выбор источника фи­нансирования для инвестиционных проектов на транспорте опре­деляется наличием средств у собственника объекта капитальных вложений, формой собственности на объект.

Источниками финансирования инвестиций на транспорте яв­ляются бюджетные средства; внебюджетные средства; привлечен­ные средства (от продажи акций, паевые и иные взносы граждан и юридических лиц); заемные средства (облигационные займы, банковские кредиты, средства лизинговых компаний); собствен­ные финансовые ресурсы (прибыль, денежные накопления, амор­тизация и т.д.).

Для проектов инвестиций в объекты, находящиеся в собственно­сти государства или имеющие государственное значение, использу­ются бюджетные и внебюджетные источники. Так, для финанси­рования Федеральной целевой программы «Модернизация транс­портной системы России (2002 — 2010 гг.)» планируется выделе­ние средств федерального бюджета (19%), бюджетов субъектов Федерации (29,8 %) и привлечение средств из внебюджетных ис­точников (51,2 %). Транспортной стратегией России предусматри­вается привлечение для финансирования инвестиций в инфра­структуру заемных и частных средств в сочетании с бюджетным финансированием. Приоритетной задачей государства является разработка нормативной правовой базы, обеспечивающей четкое законодательное распределение прав, ответственности и рисков между государством и инвестором, а также определение приори­тетных сфер применения частно-государственного партнерства на транспорте.

В связи с этим для повышения инвестиционной привлекатель­ности проектов развития транспортной инфраструктуры в Транс­портной стратегии Российской Федерации предусматриваются*:

• налоговые преференции (в частности, по имущественным налогам) при налогообложении объектов и систем транспортной инфраструктуры;

* Транспортная стратегия Российской Федерации // www.mintrans.ru.

304

• повышение доступности кредитных ресурсов для реализации инвестиционных инфраструктурных проектов за счет субсидиро­вания части банковских процентных ставок из средств государ­ственного бюджета, а также государственных гарантий по зай­мам;

• предоставление государственных гарантий по привлекаемым для финансирования наиболее значимых инвестиционных проек­тов капиталам отечественных и иностранных инвесторов;

• содействие в организации консорциумов и других объедине­ний инвесторов для финансирования капиталоемких проектов, в том числе с участием иностранных инвесторов;

• учет особенностей транспортной инфраструктуры при уста­новлении условий заимствования и землеотвода;

• расширение элементов платности пользования инфраструк­турой для покрытия соответствующих эксплуатационных расхо­дов.

Для проектов инвестиций в предприятия автомобильного транс­порта в качестве источников финансирования инвестиционных проектов используют собственные финансовые ресурсы или за­емные (реже привлеченные) средства. Организация инвестици­онной деятельности предприятий основана на договоре ее участ­ников: инвестора, исполнителя, посредников. Государство не вме­шивается в эти договорные отношения, а может лишь предусмот­реть реализацию экономического механизма, стимулирующего инвестиционную активность хозяйствующих субъектов (развитие системы лизинга, льготного банковского кредита и т.д.).